股融易注：当下如何“共度时艰”，已经成为主题。

对于VC/PE行业的从业者而言，当下或许真的是“至暗时刻”。

从去年底蔓延至今的“募资难”困境，非但没能得到有效缓解，还有进一步发展的趋势。受到“募资难”影响，诸多VC/PE机构在投资时出手更加谨慎，更倾向于“储存子弹过冬”。而今年以来A股新股审核持续趋严趋缓，让退出也变得愈发艰难起来。

前阵子的“税费事件”，更是让一些业内人士直言“难以再继续”。幸好，国务院及时发声，要求维持VC/PE行业的税费优惠政策，这算是近期行业里难得的好消息。

但在众人眼中，当下如何“共度时艰”，已经成为主题。

LP为“过冬”做准备

在“资本寒冬”背景下，国内VC/PE基金“募资难”的问题进一步升级，资本市场进入优胜劣汰的洗牌期。业内人士指出，在对整体行情悲观的预期下，LP进一步提高甄选和风险控制要求，倾向于流入大型知名的头部机构，中小机构募资难度更大，募资两极分化日益严峻。

数据最能说明问题。根据投中研究院最新数据显示，2018年8月，国内仅40支基金进入募资阶段，同比下降57.44%；目标募资规模仅107.8亿美元，同比骤降近9成。投中研究院指出，从基金类型来看，8月无政府引导基金成立，受金融去杠杆，地方政府债务压力增加等影响，政府引导基金成立难度加大。

此外，2018年8月，国内VC/PE募集完成基金34支，募集总规模30.51亿美元；完成募资基金的类型单一。投中研究院认为，受政策监管、银行募资通道受阻等影响，母基金等募资难题加重，企业或高净值个人LP观望态度明显，普遍收紧资金，为“过冬”做准备。

前海股权投资基金（有限合伙）首席执行合伙人、前海方舟资产管理有限公司董事长靳海涛曾公开表示，当前国内VC/PE行业出现“募资难”，主要有四方面原因：第一，行业整体投资回报有所下降；第二，LP机构不太合理，国内主流出资人是民营企业、国有企业、相对富裕的个人加上各级政府引导基金，大多属于“新钱”；第三，资管新规的影响；第四，本应成为VC/PE基金主力军的保险资金进度还比较缓慢。

他直言，“募资难”只是行业的表象，对创新型经济实体的冲击才是问题的关键。如果情况持续下去，创投行业规模的总体受限将会很大程度制约实体经济融资需求，影响实体经济发展。

而在此前由证券时报主办的第六届中国创业投资高峰论坛上，深创投总裁孙东升认为，募资难主要难在社会募资，政府资金在创投母基金出资，存在比例限制，一般不超过25%-30%，资管新规出台后，一部分来自银行的资金受到限制，剩余的需要面向社会资本募集的部分，募资起来很困难。

“资管新规确实影响很大，特别是末端，市场上主流的政府引导资金，财政资金只占一部分，大头来自于银行表外资金。” 毅达资本总裁尤劲柏在同一场会议上表示，资管新规出台之后，银行资金出不来，对股权投资行业带来了严峻影响。

投融资市场整体收紧

VC/PE市场深陷募资难，在一定程度上会对投融资市场造成冲击。直接表现为资本的投向领域更精确，项目选拔更严格，投资金额更谨慎。在资本寒冬的环境下，投融资市场整体收紧，行业发展受限，悲观情绪蔓延。

有业内人士直言，2018年，GP募资难、项目融资难、投资风口现象消失、退出难等现象，加上前段时间的“税收风暴”，整体行业笼罩着悲观情绪。创投市场受影响明显，单笔投资规模普遍降低，资本投资更谨慎。

投中研究院最新数据显示，2018年8月，VC市场投融资交易案例379起，环比小幅增长4.7%，投资表现相对活跃，交易案例数量稳中有升；投资规模达63亿美元，环比下降44.74%；平均单笔投资规模1662万美元，单笔投资规模缩水严重。

PE市场投融资情形也不容乐观。一般来讲，PE投资相比VC投资，投资成本更高，退出难度更大，虽然项目发展阶段相对稳健，但是发展迭代速度慢，退出风险更明显。

2018年8月，PE市场投融资交易案例102起，融资总规模46亿美元，两项指标环比7月基本持平。近期，PE市场投融资情况起伏较大，经历了年中爆发式增长后，8月依旧没能改变低迷态势。

孙东升指出，好项目大家很难抢到，而且投资价格居高不下。近年来，以BAT为代表的产业资本，依靠强有力的生态圈，加上对行业的深刻理解，相较于创投和PE机构，具有天然的优势，形成了强烈的竞争态势。此外，由于一些天使基金机构化，导致在早期项目的投资上，也出现了比较激烈的竞争态势。

根据投中研究院提供的数据显示，综合维度来看，资本投向依旧集中在互联网、IT、医疗、文化传媒等高新科技领域，倾向于投资成本相对较低、成长动力较强、潜力较大的早期项目，并且呈现出投资布局呈现出价值导向、技术驱动、头部集中等现象，且北上广江浙等一线城市较为集中。

从VC/PE市场细分轮次来看，A轮依旧是资本关注的焦点，案例数量共计193起，位居融资数量榜首。资本普遍更倾向于投资成本相对较低、成长动力较强、潜力较大的早期项目。

不过，在诸多领域中，智能汽车领域融资亮眼。2018年8月，小鹏汽车、游侠汽车先后完成B+轮融资，并纷纷发布新产品量产目标，基于本次大额融资，助力车企顺利完成新产品的量产及交付。

投中研究院指出，资本寒冬背景下，智能汽车领域融资颇为亮眼，随着近些年国内政策补贴的开放，一些互联网造车新势力们一拥而入，但智能汽车领域目前普遍处于设计研发阶段，仅有少数几家已完成少量量产，包括李斌的蔚来汽车也意欲借助上市融资，完成量产目标。智能汽车领域量产交付是个大问题，烧钱大战不可避免。

并购退出开始活跃

对于VC/PE机构而言，面临的另一个严峻的考验，是投资退出难度不断加大。随着IPO审核的不断加强，近期VC/PE通过IPO退出的数量，已经在呈现直线下降的趋势。

投中研究院最新数据显示，2018年8月，全球中企IPO数量出现大幅回落，环比降幅接近70%。

据分析，A股IPO审核趋严趋缓态势不变，同时从往年经验来看，8月为港股新股发行市场的淡季，因而全球中企IPO表现萎靡。今年以来，A股新股市场从严审核态势依旧，IPO过会率稳定于较低水平，且批文核发数量总体呈逐月递减趋势。

孙东升认为，最近倡导独角兽上市，这会增加否决率，也会提出一些新的要求，给一些独角兽让步，创投机构多数投的还是中小企业，未来上市可能产生比较大的影响，现在若干企业已经开始撤材料，这是行业比较忧虑的。

退出数量下降的同时，孙东升还称，尤其是对独角兽企业的争抢，导致回报进一步下降，一级市场估值高企，二级市场中小创投整体下移，导致创投在一、二级市场的套利空间，也在逐渐丧失，未来投资企业集体上市，将难以获得前几年的高额回报，10倍回报可能就是较好的收益，正常情况下可能只有三、五倍。在这种情况下，如果没有一个较高的成功率，盈利会变得非常困难。

投中研究院数据显示，2018年8月，共7家具有VC/PE背景的中企实现上市，共有17家VC/PE机构基金实现账面退出。

与IPO退出相比，并购则表现较为亮眼。投中研究院最新数据显示，2018年8月共计13家VC/PE机构参与完成并购交易，投资金额约75.24亿元，约有33家VC/PE成功退出，回笼金额约71.1亿元。

投中研究院分析认为，证监会为贯彻落实国务院关于经济形势分析和各项工作部署的要求，首个重点推进和抓紧抓实的工作就是继续深化发行制度改革，积极推进上市公司并购重组。在此背景下，今年以来并购重组市场较为活跃，整体呈现上升趋势。

事实上，在一些成熟的股权投资市场例如美国，并购长期以来是他们的退出主要渠道，甚至远高于IPO。

凯雷投资集团全球合伙人、董事总经理苏宇此前在接受媒体采访时表示，近年国内越来越多私募股权基金也开始从并购的角度来看待投资机会，这是资本市场应该发展的方向——而不是大多数基金都在追逐早期的、业态不确定性高的项目。事实上，关注早期投资的基金固然可以强调有机会获得更高的预期收益，但投资人更应该关注早期项目高收益预期背后的风险，以及这些基金历史上真实的投资变现能力与业绩水准，而不是听一些风口故事所支持的账面估值。作为基金管理人，最终应该是为投资人返还真金白银。