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传沪江上市对赌失败,创业者要怎么面对对赌协议?

[ 导读 ] 一位业内人士建议,必须慎重安排对赌协议的关键条款,锁定协议风险。

股融易注:就对赌条款而言,最主要的是量力而行。

沪江否认“上市对赌失败”传闻

2019年3月6日,网曝沪江裁员95%,缘于上市对赌失败。沪江曾于2018年7月向港交所递交了招股书,同月,完成了新一轮融资,11月,沪江通过上市聆讯,但时至今日上市之日仍旧悬而未决。

在刚刚过去的2018年,掀起了一轮新的上市潮,港交所甚至出现8家公司同时上市的情景,以至于有评价称“锣都不够用了。”但沪江显然没有被幸运之神眷顾。

对此传闻,沪江方面予以否认,称关于“95%裁员”和对赌上市失败的谣言严重失实并将追究造谣者的法律责任。

沪江在声明中表示,面对经济寒冬,公司为改善业务基本面,在不影响用户学习体验的前提下,近期针对亏损业务线进行了优化与合并。绩效考核及岗位优化是公司常规动作,也是保证公司提能增效的必要举措,符合沪江股东、用户和全体员工的长期利益。

沪江方面称,沪江的上市进行中,造谣者所说的“对赌上市失败”不存在。自去年下半年以来,资本市场发生了巨大震荡,影响了香港市场新股发行工作,公司会根据国内外资本市场情况,选择合适的IPO发行时间。公司将追究造谣者法律责任。沪江目前运营一切正常。

无论沪江是何原因,事实上,在创业公司融资过程中,签订对赌协议并不鲜见,此前,俏江南张兰因为对赌失败而黯然退出,贾跃亭和恒大则因为对赌协议的分歧而走到利益的分叉口,一度仲裁。那么何为对赌协议?缘何签对赌协议?对赌协议对被投资公司有何影响?对赌协议的签订需要注意哪些事项?

缘何对赌?

何为对赌协议?简单来说,对赌协议实际上是期权的一种形式,指投资方和被投资方达成并购或融资协议时,对于未来不确定情况的一种约定。

一位业内人士向投中网介绍,对赌协议大抵分为两种,业绩对赌和上市对赌,前者是对未来公司业绩的一种约束,后者是投资者为了退出,对公司上市时间的约定。一位资本市场律师表示,上市对赌不仅会约定上市时间,还会倒排时间表约定,比如规定递交上市申请书的时间。

天奇阿米巴基金合伙人魏武挥认为,在融资过程中,对赌是一种常态,“比如,有个项目谈好的是投资1000万,但机构在投资的时候会先投300万,设立一个预期目标,达到目标后再投300万,再设定一个目标,达到后再投400万。”

投资人也并非会和所有项目对赌,项目本身要有对赌的价值才会有对赌。普泰投资董事长覃华告诉投中网,对于并购基金来说,对赌一般发生在项目的中后期,有比较成熟的财务数据可供对赌。

覃华说,“必须是我看好项目本身的价值,而且项目达到一定规模。如果在初创期就基本上是赌人和团队的价值,这个时候一般没有财务上的对赌条款。从我们并购基金投资的角度来说,一般都是投比较后期的项目,尤其是可以直接被上市公司并购的项目或者pre-ipo这种相对成熟的晚期项目。”

业绩对赌一般要求考核财务数据,但在某些新兴领域也会有不同诉求,关键取决于项目公司的核心价值何在。比如,如果为医药类公司,只要研发出新药就可以根据对赌重调估值,如果是互联网类的公司,投资人一般比较看重日活等核心数据。

投资机构分析师把对赌比喻成一种博弈,他称,对赌协议通常在被投资公司渴求资金,而投资人又对公司未来业绩不充分乐观时签订,此时公司处于下风,而对于强势的公司来说,除非一个更高的估值,否则并不需要对赌。

一位创业者举例,像大疆无人机在最新一轮融资时连尽调数据都没有给投资人看。

“高估值的公司一般不会接受对赌,顶多给到投资人正常的权利,比如回购、分红或者信息权,反而是一些处在发展的一个平台期的公司才会去接受对赌,”投资圈的资深法律人士邓杰(化名)说。

在对赌的过程中,投资方和被投方亦有博弈,魏武挥称,milestone(业绩目标)、投资款怎么分比例打都有可博弈的地方。

收益与风险同在

无论是对投资人还是创业公司而言,对赌,都是收益与风险同在。

多位受访者称,对被投资公司,对赌能够获得资金,有“绝处逢生”的机会,甚至获得更高的估值。例如,此前摩根士丹利和蒙牛的对赌案例确实达成了双赢。

2001年,为了扩大企业规模,蒙牛开始与摩根士丹利等机构接触,2003年,机构向蒙牛注资3523万美元,同时签订了“对赌协议”,双方约定,从2003年到2006年,蒙牛乳业的复合年增长率若低于50%,则蒙牛赔偿机构一定股份,若超过,机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。2004年6月,蒙牛利润增幅高达94.3%。蒙牛管理层获得了相应的股份奖励,摩根士丹利等投资机构也因为蒙牛股份上涨而大有收获。

又例如永乐家电,当年其竞争对手纷纷通过上市打通资本市场的融资渠道,开拓市场,永乐只得与一些机构签订对赌,规定2017年要完成6.75亿元的净利润,获得融资之后的永乐加快了在全国扩张的步伐,于2005年10月14日登陆香港联交所。

上述创业者认为,对赌对于创业者而言本身就是一种风险,不到万不得已并不愿意去签对赌协议。

原因在于对赌条件大多苛刻。邓杰举例,她多年前经手的一家赴港上市的房地产公司,它和一家国外的投资机构做对赌。投资机构在其中设置了一个特别复杂的利滚利制度,如果没有按照约定完成对赌协议,就要赔付一定现金,如果在这个时间内没有赔够,没有赔够的一部分就再加25%的复利。

对赌的弊端显而易见,邓杰认为,有些公司为了融资,有可能会对自己的业绩有不太切合实际的预估,为了完成对赌而花费很大的气力,“为了达标而达标”,反而打乱公司本身发展的步伐。

对赌同样也要承担失败的风险,邓杰说,对赌失败后,被投资公司所承担的后果要依据对赌时签订的范围、条件而定。公司有可能到无力偿还、资不抵债的地步。上述分析师进而分析,在无力赔付的情况下,被并购或者清算都是可能的结果。

建议:签订对赌协议应量力而行

一位业内人士建议,必须慎重安排对赌协议的关键条款,锁定协议风险。就对赌条款而言,最主要的是量力而行。在确定条款之前,管理层必须明确地知道公司和行业的发展前景。企业在签订对赌协议前,应该根据行业与企业的当前状况,尽可能制定稳健的战略目标和细致的经营规划。

对投资人而言,一旦失败则面临着财务上的损失。邓杰分析,最重要的是对赌有没有兜底条款,如果签了对赌,一旦公司没有达到条件,又无力赔付,投资人一般要配套让创始人加兜底条款,“我们会跟创始人单签一个创始人保证协议,作为对赌的补充,就是说一切投资协议项下的损失和我们公司应得的投资回报,投资收益都由创始人做兜底承担连带责任。”

但覃华认为,问题在于兜底协议也未必能保证完成。

其次,魏武挥表示,签对赌协议时要尽可能避免“自然人”去签,因为自然人是无限责任,而公司是有限责任,最坏的情况是破产。

覃华称,在签订对赌协议后,双方也会在执行的时候有纷争,比如虚报财务报表骗取投资款,这就属于诈骗行为。

此外,邓杰称,她比较关注这个协议写的是不是够清楚,会不会有歧义,“一定要把每一个地方写的非常明白才可以,比如我们对赌的触发条件是三条并行还是其中一条即可。”

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