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怎样给你的企业估值

[ 导读 ] 在企业进行股权融资和股权转让时,给企业估值是不可避免的。估值是一门大学问。怎样给企业估值?在实践中,大家可能用到的企业估值理念很多。估值方法主要有以下几类:1)相对估值法(乘数法)、2)折现现金流法、3)成本法、4)清算价值法。在实践中,中国基金业主要用到的估值方法为“相对估值法”和“折现现金流法”,在这里我们主要介绍这两种方法。

在企业进行股权融资和股权转让时,给企业估值是不可避免的。

估值是一门大学问。怎样给企业估值?其实是一个没有完全解决的问题。

在实践中,大家可能用到的企业估值理念很多。在同一理念下,由于采用的具体指标不同,也会衍生出不同的估值方法。估值方法主要有以下几类:

1)相对估值法(乘数法):将企业的主要财务指标乘以根据行业或参照企业计算的估值乘数,从而获得估值参考标准,包括市盈率(P/E)、市净率(P/B)、市现率(EV/EBITDA)和市售率(P/S)等多种方法。地产估值中采用的资本化率方法也属于这种方法。

2)折现现金流法:预测企业未来的现金流,将之折现至当前,加总后获得估值参考标准。包括折现红利模型和自由现金流模型。

3)成本法:以当前重新构建目标企业所需要的成本作为估值参考标准。

4)清算价值法:假设将企业拆分成可出售的几个业务或资产包,并分别估算这些业务或资产包的变现价值,加总后作为企业估值的参考标准。

在实践中,中国基金业主要用到的估值方法为“相对估值法”和“折现现金流法”,在这里我们主要介绍这两种方法,最后给大家介绍一下《国际股权投资和创业投资估值指引》。

 

1、 相对估值法

初创阶段和成长早期的企业的未来业绩不确定性比较大,要进行精确的估值比较困难。因此基金经理对这类企业的估值较为主观,主要的估值参考标准为相对估值乘数。传统的估值指标主要有:市盈率、PEG比率、市净率、市现率和市售率。对某些特定行业,还有一些特定的行业常用指标。

 

下面我们对这些常用指标做一个简单介绍。

1) 市盈率

市盈率等于企业的股权价值与净利率的比率(每股价格除以每股净利润)。它是中国私募股权市场最常用的估值指标。

根据投中集团2011年的调查统计,中国基金的投资成本介于8-15倍市盈率之间。这个投资成本与2012年中国IPO市场平均约30倍的市盈率的发行价相比是合理的,但如果将之与国际市场的市盈率相比则过高。以美国市场为例,标准普尔指数1920-2005年间的平均市盈率在15倍左右。香港市场的历史平均市盈率在17倍左右。

市盈率指标一共有三种:静态市盈率(LFY)、动态市盈率(LTM)、前瞻市盈率(Forward P/E)。这三个指标使用的净利润指标不一样。静态市盈率指标使用的是公司上一年度的净利润指标。动态市盈率使用的是公司最近四个季度的净利润指标。前瞻市盈率使用的是分析师对该公司下一年度净利润的主流预测值。

在应用市盈率评估时要注意,不同行业的市盈率会有很大的差别。另外,企业的利润容易受经济周期的影响,市盈率指标也容易受经济周期的影响。所以一些资深基金经理往往会以该行业历史平均市盈率为标准,而不是简单地跟随市场潮流。

使用市盈率指标的缺点有二:第一,企业的净利润指标容易收到财务处理方法的影响。第二,前瞻市盈率指标使用的净利润指标依赖于主观预测。

2)PEG比率

PEG比率是一个市盈率的修正指标,等于市盈率与企业净利润平均增速的比值。假如一个企业的市盈率为30倍,其净利润的平均增速为25%,那么该企业的PEG比率=30/25=1.2.

PEG比率因投资大师彼得•林奇的推荐而广为人知。林奇认为,企业的合理市盈率应该等于增长速度。换句话说,企业的PEG比率应该等于1.在华尔街,也有一些共同基金在其投资计划书中声明不投资PEG比率高于1的企业。

PEG比率的缺点有二:第一,经验的成分较多,缺乏理论依据;第二,过去的增长率不等于将来的增长率。

与PE值类似,PEG比率也存在行业差异,并受经济周期的影响。

 

3)市现率

市现率(EV/ EBITDA)是企业价值与息税折旧摊销前收益(EBITDA)的比值。EBITDA是税后净利润、所得税、利息税用、折旧和摊销之和。

由于息税折旧摊销前收益能够比较客观地反映企业产生现金流的能力,因而市现率成为国际私募股权界主流的相对估值指标。

缺陷有二:第一,和市盈率一样,要求企业业绩稳定,否则可能出现较大误差;第二,在中国,由于存在政府对部分企业税收减免等政策,造成EBITDA相同的两家企业的,可能实际净利润水平相差很大。

4)市净率

市净率(P/B)也称市账率,等于股权价值与股东权益账面价值的比值,或每股价格除以每股账面价值。

市净率估值方法更加适合资产流动性更高的金融机构,因为这类机构的账面资产价值更加接近市场价值。

与其他相对估值指标一样,不同行业的市净率也存在巨大的差距。一方面,不同行业的资产盈利能力差距巨大;另一方面,一些企业拥有的无形“资产”并未进入其资产负债表,如垄断或寡头垄断、品牌、专利和特定资源等。

 

5)市售率

市售率(P/S或PSR)也称市销率,等于企业股权价值与年销售收入的比值,或者每股价格除以每股销售收入。

创业企业的净利润可能为负数,账面价值比较低,而且经营净现金流为负数。在这种情况下,市盈率、市净率、市现率指标都不适用,用市售率估值反而有价值。市售率适合的行业包括公共交通、商业服务、互联网(尤其电子商务)、制药及通讯设备制造公司。通常来说,市售率越低越好。许多投资者偏爱市售率低于1的企业。

 

6)行业特定的估值指标

这里只举几个例子。

例1:在互联网行业,人们习惯用每用户价值来给企业估值。这一指标参考自电信公司或有线电视公司。比方说1997年Hotmail出售给微软时,估值为30美元/用户。facebook上市前,估值1040亿元,对应的每用户价值约120美元。

每用户价值逻辑可以从成本或收益两端进行考虑。以Hotmail为例,微软出价30美元的逻辑或是Hotmail取得一个用户的成本为30美元,或者是未来Hotmail每用户能为之带来30美元的收益。

例2:在基金管理公司、资产管理公司,人们习惯通过管理资产的规模来给企业估值。管理的资产的规模越大,企业价值越高。一般在管理的总资产的6%-7%左右。

例3:在医院、养老中心行业,人们习惯用每床位的价值来估值。

例4:在商业地产、零售行业,人们习惯用每平方营业面积的价值来给企业估值。

例5:对房地产开发企业,人们习惯用土地储备面积来估值。

例6:在矿产、天然气企业,人们习惯用资源储备来估值。

 

相对估值指标隐含的意义就是比较,它的逻辑可以这样来解释:比方说我们到一个小区买房子,那么同一小区内的房子朝向、面积、楼层及周围环境比较接近的房子的每平方的价格是一个比较重要的参考标准。由于不存在两套完全相同的房子,所以我们需要在参考报价的基础上,根据购买目标的细节好坏及市场情况上下调整。企业估值也是一个道理。我们首先要找到业务和财务特征相近的企业作为参考。当然世界上也不存在完全相似的两家企业,所以我们的出价也需要根据细节进行调整。

有时候看似相似的两家企业,其实没有可比性。如中国玻璃(HK.03300)和福耀玻璃(SH.600660)看起来都是玻璃企业,但实际上市没有可以性的。因为前者生产的是建筑玻璃,后者生产的是汽车玻璃,二者的业绩影响因素和市场前景都不一样。我们在估值时需要找市场前景和业绩影响因素类似的企业做类比。

还有一种情况是企业业务高度多元化。在这时候,我们就需要将企业业务的不同模块分别拿出来寻找可比企业,分别估值,然后将这些估值相加,再做适度调整。

在给企业估值的时候,比较麻烦的事情是找不到很相似的企业。尤其是在给非上市企业估值的时候是这样。在这种情况下,所有参照企业的估值指标的中位数也可以作为定价的参考。

将目标企业对应的的财务数据(如净利润或EBITDA)与估值范围相乘,就得到目标企业的股权或或企业价值的范围。

用相对估值指标来给目标企业估值的工作流程如下:

1) 选定相当数量的可比案例或参照企业;

2)分析目标企业及参考企业的财务和业务特征,选择最接近目标企业的几家企业作为参照企业;

3)在参照企业的相对估值的基础上,根据目标企业的特征调整。

 

2、 折现现金流法

专业人士广泛使用折现现金流法(DCF)进行估值。

折现现金流法将企业价值定义为企业未来可自由支配现金流折现值的总和。典型的折现现金流估值法会预测企业未来十年的现金流,之后的全部现金流则会用终值代替。未来10年的现金流及终值的折现值之和即为估算的企业价值。现金流预测期间的长度视行业的不同而不同。一般来说,现金流越稳定的企业,预测期越长。

折现现金流法的好处是不太容易受股票市场波动的影响,并且不需要同行企业作为估值参照。缺点是这种方法需要做出很多假设,包括折现率、现金流预测及企业终止等。而这些假设的微调就可能导致固执范围的巨大波动。

 

折现现金流指标的准确程度取决于现金流指标的准确程度,这对尽职调查提出了很高的要求。相当多的杠杆收购最终以亏损告终,其根本的原因就是对现金流的估计过于乐观。

 

折现现金流模型的工作流程如下:

1) 通过尽职调查了解企业的业务和财务信息,并构建企业的财务模型;

2) 预测企业未来的现金流或终值,估算加权平均资本成本;

3) 运用模型计算企业价值及股权价值。

 

在实际估值工作中,我们建议大家将按折现现金流法计算出来的企业价值与通过其他估值方法计算出来的企业价值相互印证。此外,场景分析和对特定因素的敏感程度分析也有助于我们加深对企业价值的理解。

3、《国际股权投资和创业投资估值指引》

在过去,私募股权基金向投资者报告的企业估值并无一定的规则。估值标准基本取决于基金管理人的意愿。机构投资者对私募股权投资基金财务报告的估值标准不一非常不满,于是在英国创投协会(BVCA)和欧洲创投协会(EVCA)以及机构有限合伙人协会(ILPA)的推动下,私募股权基金统一的估值指引开始出现。国际股权投资和创业投资估值理事会(IPEV理事会)所发布的《国际股权投资和创业投资估值指引》已经获得包括中国股权投资基金协会在内的约40个国家或地区的创业/股权投资基金协会的认可和接受。需要注意的是,该指引针对的是GP向LP提供的财务报告中对受资企业的估值,而非我们前面所讨论的在投资决策中的估值操作。

对《国际股权投资和创业投资估值指引》感兴趣的读者,可以自己到网站上下载该估值指引英文版的全文。网址:www.privateequityvaluation.com。

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